估值逻辑、估值方法和“中特估”的未来趋势

□吴照银

□“中国特别评估”充分反映了企业的价值，包括表内价值和表外价值。在这个阶段，我们应该特别注意对表外价值的重新评估。根据产权经济学的观点，一些企业的行为具有积极的外部性，反映了公共服务的特点，但这些行为尚未被合理定价，这需要重新评估企业的价值

□“中国特别评估”反映了现代优秀企业的特点，促进了企业向先进产业的发展。优秀企业不能要求明亮的短期财务报表，但必须反映行业的发展趋势，引领全球产业的发展。中国经济正在转型升级。符合未来先进产业方向的企业应被高估，落后淘汰的产能应被低估

□“中国特别评估”反映了企业的特异性和独家特征。一些企业在国民经济发展中发挥着支柱作用，这些企业应该具有较高的估值。根据这一想法，一些垄断企业的估值应该增加，而竞争企业的估值应该减少。“三桶油”和通信运营商的估值可以增加，而竞争充分的小企业的估值将会下降

□“中国特别评估”反映了ESG的发展理念和可持续发展的特点。ESG的概念强调，企业应注重生态和环境保护，履行社会责任，提高治理水平，这符合中国高质量发展的要求。中国资本市场应高质量发展，建立中国特色估值体系，反映ESG特点的估值逻辑和方法

中国特色估值体系是今年以来资本市场的一个重要概念，相关股票的股价表现非常出色。从三大运营商、“三桶油”开始，再到看到“标题”上涨，反映了市场对“特殊估值”的理解不够深入，仍处于投机概念、主题阶段，对中国特色估值体系背后的深层逻辑没有深刻理解，相关股票的未来趋势也不一致。

因此，首先要明确“中特估”的投资逻辑，根据新的投资逻辑确定新的估值方法，根据新的估值方法建立新的估值体系，然后用新的估值体系筛选真假“中特估”，并对真正的“中特估”相关股票进行定价，从而判断“中特估”相关股票的未来走势。

1.中国特色估值体系的估值逻辑

目前，许多投资者对“中国特别估值”的理解仍处于概念阶段，仅仅因为相关股票的股价上涨，但“中国特别估值”的内涵和延伸并不明确，“中国特别估值”往往通过传统的估值方法来衡量。中国特色估值体系不是对原估值体系的修复和修复，也不是原估值体系的分阶段应用，而是对估值体系的重建，是对原估值体系的放弃。因此，在重建“中特估”体系之前，必须分析传统估值体系的一些弊端。

投资者一直批评传统估值体系，认为难以反映企业的综合价值，存在高估和低估。综上所述，传统估值体系存在几个缺陷：

首先，传统的估值体系过于依赖财务报表，对“三表”（资产负债表、利润表、现金流量表）以外的企业价值视而不见。无论是PE(市盈率法)、PB(市净率法)、PS(市销率法)、PEG（PE/g），还是EV/EBITDA(企业价值倍数)、DDM(股息贴现模型)、DCF(现金流贴现模型)等都依赖财务报表。这种估值方法的出发点是企业以利润最大化为目的，购买上市公司的股票成为上市公司的股东，以不断获得更多的股息回报。换句话说，上市公司利润高，价值大，否则价值小。但事实上，我们经常看到反例。例如，特斯拉从2013年到2019年每年都在亏损，但该公司的股价逐年上涨（2016年除11%外），股价分别上涨344%、46%、8%、-11%、7%、26%；科技创新板的个别公司连营业收入都没有，但市值却是几百亿元。这些公司的估值表现显然挑战了传统的估值体系。同样，许多国有企业也承担着许多社会职能，这在财务报表中无法反映出来，导致国有企业的价值长期被低估。

二是传统的估值体系不能反映企业的社会价值，与ESG投资理念不一致。ESG评价体系从环境、社会和公司治理三个维度评价企业运营的可持续性和对社会价值观念的影响，然后评价公司的真实价值，正成为全球投资者越来越关注的投资理念。如果上市公司的环境污染非常严重，但利润非常高，根据传统的估值方法，公司的估值应该非常高，但如果根据ESG评价体系，公司的估值应该大幅下降。ESG评价体系越来越完善，投资者越来越重视ESG投资理念。在这种背景下，传统的估值体系面临着越来越大的挑战。

第三，传统的估值体系只衡量公司的内涵价值，不包括公司的外延价值。企业是社会性的，都承担着一定的社会职能，但有的企业承担着较小的社会职能，有的企业承担着较大的社会职能。一些中央企业承担了大量的社会职能，在国民经济中发挥着不可或缺的作用。今年以来，在“中国特别估值”概念的影响下，率先启动市场的三大通信运营商和“三桶油”（中石油、中石化、中海油）承担了大量的社会公共职能；一些企业的社会价值明显大于其经济价值，其存在意义不是利润，传统的估值方法很难反映其财务报表以外的功能，导致这些央企的市值长期被低估。

与传统估值体系相比，中国特色估值体系内容更广，估值更准确，也能为企业提供更好的发展方向。对于投资者来说，可以更全面地审视企业，更准确地定价企业，取得更好的投资业绩；对于上市公司，“估值”指出了更清晰的发展方向，企业可以清楚地知道哪些行为被低估，哪些行为可以提高估值；监管机构也可以按照“估值”规范上市公司的经营。

具体而言，中国特色估值体系具有几个逻辑特征：

首先，“中国特别评估”充分反映了企业的价值，包括表内价值和表外价值。在这个阶段，我们应该特别注意对表外价值的重新评估。根据产权经济学的观点，一些企业的行为具有积极的外部性，反映了公共服务的特点，但这些行为尚未合理定价，需要重新评估企业的价值。“中国特别评估”正是建立这样的估值标准，真正准确地衡量企业的价值。

二是“中特估”体现了现代优秀企业的特点，促进了企业向先进产业的发展。优秀企业不需要明亮的短期财务报表，但必须反映行业发展趋势，引领全球产业发展。中国经济正在转型升级，符合未来先进产业方向的企业应该被高估，落后淘汰的产能应该被低估。即使一些企业现在没有利润，甚至没有营业收入，他们也有世界前沿的技术和优秀的研发团队。这些公司也应该在“特殊估值”系统下给予高估值。

第三，“中特估”反映了企业的特异性和排他性。一些企业在国民经济发展中发挥着支柱作用，这些企业应该被高估。按照这个想法，一些垄断企业的估值应该增加，而竞争企业的估值应该减少。可以提高“三桶油”和通信运营商的估值，而竞争激烈的小企业的估值将会下降。过去认为垄断企业效率低，财务报表差，应给予低估值，但按照新的估值逻辑，这类垄断企业的估值会上升。

第四，“中国特别评估”反映了ESG的发展理念和可持续发展的特点。ESG的概念强调，企业应注重生态和环境保护，履行社会责任，提高治理水平，这与中国高质量发展的要求是一致的。中国资本市场应优质发展，建立中国特色估值体系，明显反映ESG投资理念、估值逻辑和估值方法。

探讨了中国特色估值体系的估值方法

一些投资者对传统的估值方法有很多评论，但他们也认识到它的许多优点。例如，传统的估值方法具有简单、清晰、易于量化的特点，易于比较，并可以将利率、流动性等一些宏观指标融入估值框架。相对而言，中国特色估值体系仍处于起步阶段，其估值方法仍有待进一步优化，并逐步得到投资者的认可。事实上，“中特估”的估值方法也可以简单明了。

当然，所谓传统估值方法的量化比较是一个伪命题，存在重大缺陷，在实际应用中没有什么参考意义。以应用最广泛的市盈率法为例，用股价除以每股利润计算市盈率至少有两个缺陷。一是以市盈率预测股价不确定性大。股价一直在变化，每股利润相对稳定（最快也是每季度变化一次），市盈率一直在波动。分析师根据一定的市盈率给出的股票目标价格存在很大的不确定性。事实上，股价永远不会锚定在固定价格上，那么根据固定目标市盈率预测有什么意义呢？最好直接预测股价。

第二，市盈率的估值具有很大的欺骗性。许多企业在市盈率高时股价上涨，当市盈率下降时股价下跌。例如，几年前，新能源股的市盈率非常高，其股价继续上涨。自去年下半年以来，其市盈率逐渐下降。目前，一些锂资源股的市盈率只有五六倍，但其股价继续下跌。如果投资者仅仅根据市盈率来判断股价，他们很容易感到困惑。

“中国特别评估”对应的目标主要是一些具有行业领先地位的中央企业或国有企业。这些公司的市场份额、在国民经济中的地位和影响力以及承担社会责任的能力与国民经济的整体趋势基本一致。在中国特色估值体系下，公司的估值应该是公司的全部内涵和外延价值，以及所有的经济和社会价值。因此，相应企业的价值可以通过GDP的趋势和一些相关行业的规模增长来衡量。例如，“三桶油”和三大通信运营商的市场价值应与中国经济趋势一致；中国汽车的市场价值应与中国高速铁路和城市轨道建设的规模一致。

如果参照市盈率、市盈率、市盈率等传统估值方法，那么中国特色估值体系的“价值”就是市值。估值方法可以称为市值率，即直接对企业进行市值估值。市值率的“率”是公司与GDP或相关行业规模的比较。虽然相关公司的市值不能与GDP年增长或行业规模年增长完全一致，但两者的长期趋势应该是一致的。在过去的十年里，中国的GDP增长率逐年上升，而一些与GDP密切相关的中央企业的市值却在下降。这些企业的估值明显被低估，需要重新估值。

三、中国特色估值体系的估值要素

虽然相关股票的市值可以根据GDP和行业规模增长率进行一般估值，但在实际应用中，股票估值也应参考一些具体要素，一些要素可以提高估值，一些要素会导致估值下降。具体来说，这些估值要素值得注意：

首先，公司在国民经济或行业中是否有很强的话语权，如果有估值可以提高，如果没有估值就会缩水。国民经济或行业发言权越强，越不用担心后来者占据市场份额，也不用担心上下游企业占利润。公司在竞争中始终处于主导地位。显然，这类公司的未来发展是有保障的，也能吸引优秀的人才，估值也有想象的空间。假如整体国民经济离开这家公司就很难经营，那么这家公司的估值就会相当高。

其次，公司的ESG得分越高，对公司的估值就越有利。资本市场越来越重视ESG的概念，ESG已成为中国特别估值的重要因素。未来，上市公司除了发布财务报告外，还将发布ESG报告，这可以作为公司估值的重要依据。

第三，公司的长期发展潜力越大，其估值优势就越大。在传统的估值体系下，公司通过增加应收账款和扩大相关交易，追求短期财务报表表现，甚至努力扩大短期业绩，显然不符合“中国特别估值”的逻辑。中国特色估值体系适应中国传统文化，中国传统文化一直强调可持续发展和环境友好的和谐发展。在“中国特别估值”体系下，长期因素显然比短期因素占更大的比例。

第四，“中特估值”的整体估值也会受到宏观流动性、利率等指标的影响，这与传统估值体系没有什么不同。“中特估值”不是孤立的，而是a股市场的有机组成部分，自然会受到宏观流动性的影响。当整体货币宽松，利率下降时，“中特估值”估值呈上升趋势，反之亦然。

四、中国特色估值体系的未来趋势

“中国特别估值”已成为今年以来a股市场的重要投资逻辑。目前，绝大多数投资者仍将“中国特别估值”相关股票作为临时概念进行炒作，具有肤浅的投机理念。然而，从中国特色估值体系的背景、深层逻辑和后续资本驱动的详细分析来看，“中国特别估值”相关的投资理念不是短期行为，而是长期趋势。

首先，监管机构推动建立具有中国特色的估值体系。2022年11月，中国证监会表示，需要深入系统地思考中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径和关键任务，掌握不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。可以看出，中国特色估值体系具有战略优势和深远的理念。这绝对不是一种短期的投机行为，需要不断深入研究，市场表现也值得期待。

其次，一些相关主题基金的发行将继续推动“中特估”相关公司的股价。5月，汇天富基金、广发基金、招商基金三家机构旗下的中国新央企股东回报ETF开始销售。可以预测，类似的ETF或主题基金将在未来发行。此外，注重长期价值投资的社会保障基金和保险基金也将争夺这一相对确定的投资机会，推动场外基金进入市场。

最后，“中特估”相关股票过去走势疲软，甚至长期持续下跌，传统估值和“中特估”估值都很低。许多中央企业的股息收益率超过5%，高于十年期国债收益率，也高于同一中央企业发行债券的收益率，即购买“中特估”股票高于购买“中特估”公司债券。这是价值投资的基本逻辑，也将推动越来越多的价值投资者继续购买“中特估”股票。

中国特色估值体系不仅是一种新的投资理念，也是中国资本市场的理论创新，需要深入研究。投资者对中国特别估值的理解也需要一个漫长的过程。理解的过程反映在股市上，即资本持续流入，相关股价持续走强。中国股市经历了30多年，经历了多轮市场。每一轮市场都会伴随着新的投资理念，一批新的投资者也会诞生。从快速增长阶段到高质量发展阶段，中国资本市场迎来了中国特色估值体系，这将在未来几年引领投资市场。

(作者为中航信托宏观战略总监)