中国特色估值体系的六个新视角

□杨成长 龚 芳 袁宇泽

□构建更合理、全面、包容的中国特色估值体系，既要遵循成熟市场估值理论的一般原则，又要充分考虑中国体系、市场机制、产业结构、市场主体所体现的鲜明中国特色和发展阶段特色。具体来说，我们可以从发展阶段、制度、技术、空间、概念和价值六个角度来理解中国特色估值体系。

□目前，中国正进入中国现代化建设的新时期。在未来对公司进行估值时，应将公司的发展和产业发展放在中国现代化建设的背景下。与中国现代化建设紧密结合的产业和企业可能会获得估值溢价。政策导向和产业发展将成为影响企业估值的重要因素。

□在以现金流贴现为主的传统估值体系下，我们更注重企业的时间维度，而不考虑太多的空间维度。在新的全球格局下，中国特色估值体系需要从产业链全球新格局和城市群新业态出发，引入更多的空间视角，拓展企业估值的新维度。

自今年年初以来，与中国特色估值体系相关的资本市场已成为市场交易的热点。截至5月23日，Wind中国特别估值指数今年上涨24%以上，多家基金公司发行的中央企业主题ETF产品受到市场追捧。如何充分理解中国特色估值体系不仅是证券研究人员的必修课，也是各类市场投资者关注的焦点。从建设中国特色现代资本市场体系的要求出发，建设更加合理、全面、包容的中国特色估值体系，既要遵循成熟市场估值理论的一般原则，又要充分考虑中国体系、市场机制、产业结构、市场主体所体现的鲜明中国特色和发展阶段特色。具体来说，我们可以从六个新的角度来理解中国特色估值体系。

一、发展阶段视角:要注意经济发展阶段对估值体系的影响

作为经济发展的“晴雨表”，资本市场的估值体系和估值水平受经济社会发展阶段的影响较大。从宏观角度看，自2009年以来，上证综合指数大多与PMI同向波动， Wind全A指数长期略领先于当季非金融石油石化行业归属于母公司的净利润增长率，市场估值水平更好地反映了企业业绩增长率的预期。从微观角度看，近年来与科技创新和高质量经济发展相关的行业估值明显较高。截至2022年底，计算机、国防、军工、电子、医药行业的PE倍数分别达到88倍、61倍、37倍和34倍，远高于钢铁（23倍）、石油石化(8倍)、煤炭（6倍）、传统行业，如银行(5倍)。与海外市场不同，我国企业发展受历史因素、产业周期和发展阶段的影响较大，特别是在当前世界面临百年变化的背景下，如何从发展的角度更好地了解企业发展阶段和行业阶段，对企业价值评价将更加重要。

在资本市场发展初期，中国经济呈现出以投资和出口为主的明显外向特征。基础设施投资和传统加工制造业的快速发展促进了钢铁、水泥、有色金属、煤炭等能源资源产业和房地产、金融等服务业需求的快速增长。自20世纪90年代以来，中国已成为世界上最大的钢铁、煤炭和水泥消费国，粗钢消费量从2000年的1.4亿吨增加到2013年的7.3亿吨。在市场需求的快速推动下，2013年底钢铁、有色、煤炭的PE估值分别达到69倍、58倍、11倍，1993年至2013年累计市值增长近500倍。

自2013年以来，随着中国经济发展进入新常态，经济增长模式也呈现出从投资驱动向消费驱动、从低端制造向高端制造、从房地产主导向动产主导的转型特征。在新发展理念的指导下，企业和产业正在积极向高质量发展转型。受消费对经济增长贡献不断增加的影响，近几年服务业估值明显增加。2013年至2022年，食品饮料、美容护理行业估值分别从17倍和39倍增加到36倍和61倍。在科技创新的引领下，近年来资本市场呈现出明显的“科技创新效应”。2019年，中国启动了科技创新委员会和试点注册制度，科技创新企业加快上市。截至2022年底，科技创新委员会已吸收501家上市公司，累计融资7500亿元。以自主可控和高端制造为代表的行业指数快速增长，Wind自主可控指数和先进制造指数在2019年至2021年分别上升377%和320%。

目前，中国正进入中国现代化建设的新时期。中国共产党第二十次全国代表大会的报告明确表示，新时代新征程的使命和任务是全面推进中华民族的伟大复兴。第二十届中央财经委员会第一次会议提出加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系。未来，企业应将自身的战略定位和发展融入国家战略和中国现代化建设的要求。在产业发展方面，要加快以新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端设备、新能源汽车为代表的战略性新兴产业的发展，促进传统产业的智能化、绿色化和数字化转型。在投资判断方面，未来公司估值，公司发展和产业发展在中国现代化建设的背景下，与中国现代化建设紧密结合的产业和企业可能获得估值溢价，政策导向和产业发展将成为影响企业估值的重要因素。

二、制度视角：将市场机制和企业制度纳入估值体系

制度创新是中国的特色和发展优势，正成为影响企业估值的重要因素。企业的发展在很大程度上受到其经济体系环境、市场机制和企业治理体系的影响。过去，我们更注重财务数据，明显缺乏对制度因素的考虑。例如，对于平台公司、一人公司等新型企业体系，我们缺乏科学有效的估值方法体系；对于不同类型的所有制企业，市场以“一边倒”的方式进行估值，忽略了企业本身的差异。截至2022年底，中央企业、地方国有企业和民营企业按整体法计算的PE分别为9倍、15倍和44倍，按整体法计算的PB分别为0.9倍、1.5倍和3.2倍，国有企业上市公司估值较低。该系统正从外部变量演变为内生因素，成为影响企业估值的重要因素。这种变化将对估值系统产生四大影响：

一是更加重视现代企业制度对企业估值的影响。全面了解国有企业与民营企业制度的差异，不能简单地从企业所有制的角度进行差异化估值，更多地从企业制度对企业要素获取、生产模式和盈利能力的影响进行综合评价，促进国有企业制度与民营企业制度的综合发展。国有企业制度和国有资产属性和国有资产管理制度往往是一脉相承的。国有资本的功能定位在很大程度上决定了国有企业的行业分布和资产分布特征。国有企业的估值不仅要考虑其行业属性和利润特征，还要从其功能定位和改革空间等维度进行评价。此外，随着新经济、新业态的发展，近年来我国企业制度出现了许多创新，平台企业发展壮大，同股不同权的企业逐渐普及。对于平台企业的估值，一方面要充分认识到作为数字经济的重要载体，在促进供需匹配、降低交易成本等方面发挥着重要作用；另一方面，也要考虑到平台企业的一些内部运营规则在一定程度上是市场规则，会带来很大的社会外部影响。

二是充分了解市场经济基础体系对企业估值的影响。市场经济的三个基本体系是产权体系、准入体系和公平竞争体系。明确的产权制度和严格的产权保护是影响企业投资价值的重要因素。近年来，中国通过引进外部战略投资者，加快国有企业混合所有制改革，促进企业产权清晰化和治理现代化，显著重估了企业价值。准入体系和公平竞争体系影响行业的进入门槛和竞争格局，直接影响企业的“护城河”和原有的竞争优势。近年来，我国继续深化市场机制改革，努力消除相关领域的不公平竞争。公共事业、教育培训、医疗卫生、文化休闲产业的竞争规则发生了很大变化。近年来，市场机制的转变已成为影响上述行业估值的最重要因素。

第三，要充分考虑要素体系的影响，特别是数据、技术等创新要素带来的新变化。2020年，中共中央 《国务院关于构建更完善要素市场化配置体制机制的意见》发布，将数据和技术作为五个要素的重要组成部分。与传统元素不同，数据、技术等创新元素在很大程度上呈现出不可量化、难以估值的特点。近年来，资本市场继续增加对创新要素企业的支持。截至2023年5月中旬，科技创新板上市新一代信息技术公司212家，占41%，总市值3.3万亿元，占50%。与此同时，资本市场对数字和技术相关行业给予了一定的估值溢价，如2022年计算机和电子平均PE的88倍和37倍，明显高于传统行业。但总体而言，我国尚未形成数据、技术等创新要素的估值定价体系。对于不同的商业模式、不同的实现方式和不同的利润水平的平台企业，市盈率、市盈率、市盈率或分支估值法缺乏统一的标准；不同科技创新产业和不同类型的科技创新企业之间的估值也主要基于投资者的主观判断。中国特色估值体系应加强数据、技术等新要素的估值方法创新，积极与全球创新企业的定价规则对接，加快形成科学、合理、标准化的创新要素估值定价体系。

第四，要考虑新商业模式带来的变化。近年来，以平台公司和生物技术为代表的企业在商业模式上不断创新，给传统估值体系带来了新的挑战。自2018年以来，以香港证券交易所和纽约证券交易所为代表的全球大型交易所修订了上市规则，吸引了更多新经济和新形式的公司上市。在新一轮的数字浪潮中，我国具有突出的容量优势、应用场景优势和制度优势。近年来，在数字应用场景创新和商业创新方面，出现了大量优秀企业，独角兽企业数量居世界第二。如何充分发挥中国的应用场景和国内市场优势，促进相关企业的发展，挖掘企业的创新价值也是中国特色估值体系的重要组成部分。目前，资本市场对新业态企业的估值理论探索相对不足。虽然科技创新板在成立之初就放开了对无利可图企业上市的门槛要求，但近年来，大量生物科技企业通过科技创新板第五套上市标准上市，但19家科技创新板上市企业中仍有12家未“摘U”，这些企业的市值大多在300亿元以下，如何增加对新业态、新模式公司的估值仍有待探索。

三、技术视角:重视技术对企业估值的颠覆性变化

近年来，资本市场对企业的估值部分反映了技术因素的影响。一方面，技术含量高的行业享受估值溢价；另一方面，许多行业领先企业也是技术领先企业。通过技术授权，重估了企业的经营能力和投资价值。在科技创新驱动和全球新一轮科技浪潮下，中国特色估值体系应更多地纳入技术视角因素，深刻认识到技术从外生变量向内生变量转变的影响和影响。

重视技术对企业估值体系的颠覆性变化。对于科技型企业来说，技术创新路径的选择将在很大程度上改变和颠覆某一行业或企业的估值。例如，对于新能源产业来说，核能、光伏、水电技术路径的突破将给整个产业带来颠覆性的变化，客观上要求新能源企业的估值不应简单地关注企业的基本面，而应更加关注技术路径的演变。自今年年初以来，随着海外AIGC应用的突破性发展，国内资本市场相关部门也受到了广泛关注。截至5月初，AIGC指数今年已上涨60%以上，技术创新的发展直接影响了今年计算机、媒体和TMT相关行业的估值逻辑。

要完善现代金融体系，中国特色估值体系需要基于更完善的信息披露和金融数据。企业财务体系是资本市场估值定价的重要基础。目前，土地、人力、资本、管理等生产要素在企业财务会计中有相应的会计科目，市场可以有效评估成本和收入。然而，技术目标的无形性、多样性、技术产权的可变性和分割性决定了技术确认权的复杂性，使得技术要素的估值定价缺乏明确的标准。现有的金融体系也难以对技术要素的价值进行全面、科学的评价。中国特色估值体系应加快和完善现代金融体系，更好地反映技术变革带来的资产变化和利润变化，尽快建立适应技术创新特点的现代企业金融体系和信息披露体系。

从企业生命周期出发，对不同阶段、不同类型的新经济公司进行差异化估值。科技创新中小企业是我国市场经济的重要组成部分。中国特色估值体系应完善全生命周期估值体系，提高中小企业融资服务能力。根据企业发展的不同阶段，科技创新企业需要在发展初期投入大量资源来争夺市场，导入期可能会持续亏损，资产形式主要是知识产权等无形资产，货币资产和实物资产明显不足。这些特点使得传统的估值方法难以评估科技创新企业的价值。从科技创新板上市公司的投资价值报告来看，目前的市场已经从技术角度出发发送，科技创新企业PE、PEG、PS、市场研究率、pipeline等多元化估值尝试，但总体上还没有形成完整、清晰的估值方法体系。其次，中国特色估值体系的建设应跳出传统估值概念的框架，综合考虑科技研发规律、产业发展阶段、产业上下游、公司技术优势、公司商业模式、核心研发人员对定价的影响，在估值模型中突出技术创新对企业价值的影响。

4、空间视角：打开中国特色估值体系的新维度

在以现金流贴现为主的传统估值体系下，我们过去更注重企业的时间维度，而不考虑太多的空间维度。在新的全球格局下，中国特色估值体系需要从产业链全球新格局和城市群新业态出发，引入更多的空间视角，拓展企业估值的新维度。

从全球产业链布局的新特点出发，充分考虑产业链因素对企业估值的影响。新冠肺炎疫情加速了全球产业链和价值链的重塑，大国产业链开始倾向于自给自足，在周边建立了相对完善的产业链。在这个过程中，决定公司价值的往往不是其自身的发展，而是其在产业链和价值链中的地位和不可替代性。高端、高独立、可控的企业将获得估值溢价。因此，我国特色估值体系不仅要注重企业在产业链上的价值评价，还要注重企业所处的产业链和产业链在我国现代产业体系建设中的重要作用。在中国特色估值体系下，市场对企业价值的评价需要从简单的研究企业转变为研究企业所在的产业链。

从城市群一体化发展战略出发，挖掘企业区位优势，从空间角度延伸企业价值。目前，我国已形成19个城市群，吸收了全国近80%的人口，贡献了近90%的GDP。如何将企业发展融入城市群，拓展城市群产业链上下游资源，形成产业集聚效应，提高企业综合竞争力，已成为企业在新形势下实现突破性发展的重要途径。目前，国内核心城市群中上市公司的聚集效应非常突出。长三角、珠三角、京津冀等核心城市群聚集了行业分布突出、企业属性特征突出的上市公司资源。截至5月10日，上述三大城市群上市公司数量分别达到1762家、843家和612家，市值分别达到21.8万亿元、14.3万亿元和26.2万亿元。与其他海外经济体不同，中国幅员辽阔，不同地区资源禀赋差异较大。中国特色估值体系要充分考虑城市群空间维度的影响，既要充分考虑企业所在城市群的要素引进能力、资源协调能力和综合运营能力，又要考虑企业要素在城市群和城市群之间的顺畅流动。

5、概念视角：中国特色估值体系应注意微观主体概念的变化

归根结底，市场主体对企业价值的判断取决于微观主体的价值观。近年来，我国微观主体的价值观发生了四大变化：一是价值观的个性化突出。与过去对公众审美的追求不同，以90后和00后为代表的新一代追求消费和思维理念的个性化；二是数字时代概念传播速度快。自媒体和社交网络的快速发展改变了过去信息传播的方式，影响了人们获取信息或决策的方式；第三，新的价值观不断创造，在新的供需关系和新的文化趋势的影响下，居民的消费观念和思维习惯正在不断重塑和发展；第四，进一步突出意见领袖的主导地位，以网络名人和大V为代表的群体在社会意识和概念中的主导作用显著增强。中国特色估值体系强调，宏观问题应从微观出发，微观主体概念变化对企业、经济、社会经营的重大影响。

多元文化理念极大地改变了消费偏好，促进了行业估值体系的重塑。近年来，在文化信心的推动下，国潮消费迅速上升，典型的汉服市场代表着国粹的快速增长。故宫、敦煌、少林等中国独特的文化元素不断融入消费品。在国潮消费的带动下，国有品牌积极打造国潮时尚和功能性卖点。例如，作为体育品牌的代表，李宁充分利用国潮消费机遇，推出了“中国李宁”系列时尚品牌产品。近五年，营业收入年均复合增长率超过20%，同期市值增长率超过10倍。PE估值在香港纺织服装行业排名第一。

健康理念促进医疗美容大健康消费的快速增长。近年来，我国老龄化进程加快，2022年65岁及以上人口占近15%。随着人口结构的变化，居民养老保健消费观念日益强化，医疗保健消费支出不断增加。目前，人均医疗保健消费支出占人均消费支出的近10%。健康观念的转变促进了资本市场养老、医疗、医疗美容等领域估值体系的转变。近年来，生物技术和医疗保健是一级市场股权投资的第三大领域，仅次于信息技术和半导体。据清科统计，2022年该领域有2045起投资案例，投资超过1200亿元；在二级市场，医疗美容领域也产生了一些市值1000亿元的上市公司。

绿色生态理念催生了绿色消费等新业态的兴起。一方面，在绿色生态理念的推动下，国家生态旅游发展迅速。贵州、云南、西北等旅游胜地整合开放生态资源，建设全球旅游热点，相应地区的旅游服务公司迎来价值重估。另一方面，绿色理念催生了新能源汽车消费的快速增长。近两年，我国新能源汽车销量大幅增长，2021年和2022年销量分别增长157%和96%，2022年销量接近700万辆，居世界第一。绿色消费理念的兴起催生了大量优秀的新型汽车企业，一些新能源汽车公司也在国外上市。从估值的角度来看，绿色消费的概念改变了汽车行业的估值。虽然一些新能源汽车公司仍处于亏损阶段，但市值已超过1000亿元，接近传统领先汽车公司的市值。

六、价值观：促进企业投资逻辑与实体价值逻辑的统一

目前，全球金融市场估值呈现出企业金融投资逻辑与实体价值创造逻辑分离或不匹配的趋势。在过去的三年里，受疫情影响，美欧央行实施了无底线量化宽松政策，全球金融市场的繁荣明显偏离了全球经济发展和企业经营状况。中国特色估值体系强调资本脱虚向实，引导资本长期投资，提高金融市场服务实体经济的能力，努力促进企业投资逻辑与实体价值逻辑的统一。

引导市场关注企业中长期价值的挖掘。价值评估的基本方向是短期增长、中期趋势和长期规律。近年来，中国通过加快机构投资者引进，倡导价值投资理念，引导市场加大对企业中长期投资价值的挖掘。其次，二级市场投资应更加注重长期思维、行业和企业的长期发展趋势，并在更长的时间维度上研究企业价值。此外，资本市场一、二级投资体系的开放也将促进企业中长期价值的挖掘。未来，决定投资回报率的不是投资哪个市场，而是投资哪个企业或哪个企业。企业估值必须逐步打破过去一、二级市场的差距和局限性，在公司研究和行业研究的基础上，拓宽更多的中长期研究视角，深入结合证券研究和产业研究。

引导市场关注资本积极价值的挖掘。近年来，中国强调引导资本发挥积极作用，防止资本无序扩张，这在很大程度上改变了资本市场的估值逻辑。2017年至2020年，资本加速涌入教育培训行业和公共领域，在某些领域形成新的垄断，显著影响市场公平竞争。2020年港股教培行业上市公司14家，行业总市值较2017年增长6.5倍，美股中概教培行业上市公司27家，行业总市值较2017年增长1.4倍。与其他行业不同，教育行业提供的服务在一定程度上具有公共产品属性，完全市场化竞争和资本无序扩张将影响教育的公平性和教育质量。近年来，中国强调充分发挥资本的积极作用，为资本建立“红绿灯”制度，更好地引导企业实现经济价值与社会价值的统一。

引导市场关注企业社会价值的挖掘，推进共同繁荣建设。中国特色估值需要引导企业在创造经济价值的同时，关注内外利益相关者的价值，关注内部员工的安全生产，提高员工的包容性，关注员工的个人发展，关注债权人、投资者、社区公众等外部利益相关者的责任。目前，市场尚未有效定价企业的社会价值，市场对ESG的理解过于集中在E，对S和G领域的关注相对不足。中国特色估值体系应引导企业从利益相关者的角度为社会创造更多的经济和社会价值，引导专业投资机构从多个维度评价企业价值，努力提高上市公司的质量，提高资本市场的投融资收益感。

引导市场关注企业安全价值的挖掘。目前，世界正面临着百年来前所未有的巨大变化。全球经济贸易规则、国家实力比较、产业链结构和社会环境正面临重建。中国经济正处于新旧动能转型的关键时期。在复杂的国内外环境下，国家安全面临着巨大的考验。未来，企业的估值也需要引入安全的视角。对于对生态安全做出突出贡献的企业，生态价值应通过生态产品定价等市场机制更多地体现在企业财务报表中，通过生态价值提高企业估值；对于在农业安全和产业链安全中占有重要环节或核心技术的企业，可以通过产业链定价能力提高盈利能力，对企业的安全价值贡献给予估值溢价；在国防安全、数据安全、金融安全等领域具有突出市场地位的企业，通过安全价值贡献获得估值改进空间。

发展阶段、制度、技术、空间、概念和价值为构建中国特色估值体系提供了新的思路和挑战。要从全球发展的角度了解中国特色估值体系，还需要市场投资者、企业主体、中介机构、自律组织和监管机构的共同参与，加快中国特色估值体系的探索和建设。

(杨成长是全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳是申万宏源证券研究所政策研究办公室主任、首席研究员；袁宇泽是申万宏源证券研究所高级研究员)